北京市|房地产金融政策压力测试( 五 )
边际放松不改政策基调
从开发商经营的层面来看 ， 供给端的持续收缩来自于三方面的影响：第一 ， 政策收紧与监管趋严的环境下 ， 房企对未来销售及回款的悲观预期；第二 ， “三道红线”监管政策下 ， 开发商对于销售规模增长的诉求大幅减弱；第三 ， 持续紧缩的融资监管政策引发房企扩张担忧 。
首先 ， 除了土地盈利能力及房企资金约束限制外 ， 对未来销售的预期决定了房企的补库存意愿 。 从总量新开工面积增速与销售面积增速的对比来看 ， 除了2018-2019年时间段以外 ， 销售增长与新开工面积增长基本维持同方向变动 ， 体现市场在各方参与者下供应与需求的平衡关系 。 2018-2019年的开工与销售增速背离背后主要的原因在于房地产行业的债务到期规模持续增长 ， 偿债压力之下倒逼企业供应存量土储 ， 增加销售回款保障现金流安全 ， 从而造成了2018年至2020年新开工与销售增速的反向变化 ， 行业整体处于去库存状态 。 而2021年下半年后 ， 债务到期规模快速下降 ， 偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模转向追求安全 ， 同时销售的持续走弱进一步抑制了企业对于未来供应的悲观预期 。
其次 ， “三道红线”的监管要求下 ， 以往房企追求规模增长获得更低的融资成本的路径失效 ， 在债券市场中 ， 获得更低的融资成本需要更快的满足“三道红线”的监管要求 。 因此 ， 降低有息负债成为房企2021年以来的经营核心 ， 而有息负债规模下降必然带来存货规模下降 ， 进一步压缩企业的拿地预期 。
最后 ， 房地产贷款重监管与6月以来过于收紧的预收款监管政策进一步恶化了企业对于自身流动性的预期 ， “保经营、不拿地”成为民营房企的普遍共识 。 从回款的角度来看 ， 银行信贷的支持尤为关键 ， 房贷集中度管理后 ， 银行体系对于房地产的信贷支持总量有限 ， 进而导致2021年以来房子卖了但是按揭放款延迟 ， 销售好但回款差的情况 。 从房地产投资开发资金来源来看 ， 按揭贷款的资金到位下滑速度显著高于定金及首付款 。
而6月以来 ， 由于恒大事件引发银行对于交房风险的担忧 ， 对于预售资金监管进行了大幅度强化 。 房企普遍反馈在开发过程中 ， 项目完成与售后需要通过自由资金偿还开发贷及支付工程款 。 当施工进度达到要求进度后提取预售资金使用 ， 开发过程现金回收期大幅拉长 ， 导致房企现金流快速枯竭 。
不过 ， 由于本次恒大债务风险事件的起因仍是企业高杠杆经营 ， 停留在流动性偿付危机层面 ， 金融外溢性较弱 。 恒大债务危机爆发的直接原因仍是企业高杠杆和高负债经营 ， 但与雷曼不同的是 ， 恒大有较多的优质资产（如棚改和土储项目、旗下物业等子公司）可以出售抵御流动性风险 。 债务风险传递路径单一 ， 金融风险外溢性较低 。 当前 ， 恒大债务危机更多停留在个体风险层面 ， 是企业经营策略不适应宏观环境的结果 ， 企业债权债务关系清晰、债务风险传递路径单一 ， 基于企业债务进行的证券化和产品创新程度低 ， 不具备向金融系统大规模风险外溢的条件 。 近年来 ， 房地产监管政策的严格管控下 ， 国内房价增速稳定、行业发展平稳 ， 国内房地产市场出现房价系统性下跌的风险极小 。
从未来相关政策展望推演来看 ， 尽管当前政策有松动的迹象 ， 但长期来看 ， “房住不炒”仍是房地产行业监管的底线原则 。 中泰证券认为 ， 短期内恒大债务偿付风险引发系统性金融风险的概率不大 ， 不是国内的“雷曼时刻” ， 但由于其债务总量较大 ， 其风险传染能力较前期破产的海航仍是偏高 。 政策短期会进行“压力测试” ， 但整个过程中“房住不炒”政策基调不会发生变化 ， 经济结构调整、降低房地产投资依赖、房地产去金融化依然是政策长期坚持的方向 。
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