从交易性质来看，是一个简单的售后回购，只不过出售的不是资产所有权而是经营权 。而且，从兖州煤业提供担保的约定来看，实际上是将股东借款通过第三方通道变相给兖煤澳洲使用 。从会计处理来看，3项资产的经营权实施证券化后，兖煤澳洲将不再对其拥有经营控制权（类似我国土地所有权和使用权的分离），从而可以实现“出表” 。
兖煤澳洲这样处理的最大效果是美化了兖煤澳洲的财务报表：溢价出售降低资产负债率；减少2016年的亏损额；在SPV公司向其支付资金时，可以在现金流量表上体现一笔现金流入，改善现金流量表等 。这是兖州煤业为控制兖煤澳洲资产负债率而采取的又一项措施，为此还不惜采取增加资金成本的第三方通道方式 。
兖州煤业通过上述两次运作，顺利将本质为股东借款的35.6亿澳元变相注入兖煤澳洲，不仅降低了其资产负债率，还顺带“美化”了其他财务指标 。
当然，会计上的处理只是数字游戏，不能解决企业发展的根本问题 。
兖煤澳洲长期以来经营不善，亏损严重；上市公司平台融资作用得不到发挥，主要依靠股东“输血”生存；资产负债率处于高位，并且实质上已经处于资不抵债的状态 。兖煤澳洲的情况很符合当前国企“僵尸企业”的判断标准，兖煤澳洲未来将何去何从是兖州煤业必须要回答的问题 。
兖州煤业一度曾计划以1.82亿美元收购兖煤澳洲剩余22%的股权，将其从澳交所私有化退市，意图以退为进，但无果而终 。兖煤澳洲如何发展，如何脱困似乎成为一个无解的难题，直到2017年初一个机会出现 。
04
放手一搏，收购C&A，引入增量资产盘活存量资产
出于自身业务发展的需要，世界矿业巨头力拓集团在2016年决定将其全资所有的C&A予以出售 。C&A旗下拥有HVO（猎人谷）、Warkworth、MountThorley（MT）3座矿山以及沃勒塔港煤炭服务公司（图1） 。截至2016年底，C&A资产19.27亿澳元，负债6.15亿澳元，净资产13.12亿澳元，资产负债率仅为32% 。
HVO是C&A最核心的资产 。HVO矿山的生命周期从2017年算起长达46年，Warkworth 和MT只有19年，且HVO矿山的产品品质要优于另2座矿山 。此外，HVO的生产成本比另2座矿山要低6-7美元/吨（表5） 。
C&A的煤炭资源量约31.19亿吨、可采储量11.98亿吨、可售储量8.34亿吨，三者高于或相当于兖煤澳洲的储量水平 。C&A每年的煤炭产量在2500万吨左右，盈利能力非常强，在近几年煤炭行业整体处于低谷的行情下，依旧保持了很好的盈利水平（表6） 。
面对这样的机会，兖煤澳洲果断出手收购 。笔者分析，其主要的理由可能在于两点 。
第一，C&A资产质量好，盈利能力强 。若简单将兖煤澳洲和C&A合并计算，兖煤澳洲不仅可以实现1.2亿澳元的利润，还可以由此释放13.4亿澳元递延所得税资产的价值 。
第二，收购C&A后，兖煤澳洲将拥有12亿吨左右的可售储量，跃居澳洲第三大煤炭生产商，位居必和必拓、嘉能可之后，也同时成为澳洲最大的专业化煤炭生产商（必和必拓与嘉能可还从事其他矿业投资） 。兖煤澳洲的资源禀赋、资产组合将得到进一步的提升和优化 。
简而言之，兖煤澳洲收购C&A的根本目的在于引入优质增量资产，盘活现有的存量资产 。经过长期的脱困，兖州煤业显然已经意识到，单凭兖州煤业现有的资产质量将很难走出困境，加强管理虽然对脱困工作意义重大，但若无外部优质资源的引入，将很难“激活”兖煤澳洲
，最终的结局极有可能是认栽退出；如果通过引入优质外部资源，反而还有可能减少损失，打开后续发展的空间 。
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