进一步地说 ， 医药企业研发投入占比越高 ， 研发投入费用化程度越高 ， 其费用占比则越高 ， 营业成本就越低 ， 如此使其毛利润越高 ， 即销售毛利率越高 。由于恒瑞医药费用板块占比高 ， 营业成本占比非常低 ， 因此其销售毛利润显得非常肥厚 。这解释了恒瑞医药冠绝群雄的销售毛利率数据的来源 。
被低估的净利润
研发投入的费用化/资本化处理 ， 对企业当期利润影响重大 。将研发投入资本化处理 ， 最大利处在于优化当期的利润表；而费用化处理则相反 。举个例子 ， 1亿元研发投入计入“当期费用” ， 企业当期就减少1亿元的利润 ， 但倘若转入“无形资产” ， 则在总资产增加1亿的同时 ， 还“凭空”多了1亿元的利润 。从这个意义上说 ， 研发投入的费用化处理 ， 会使公司的净利润及市场价值被低估 。
通俗理解 ， 科技企业在研发方面的高投入自然会带来利润的高增长 。事实上 ， 恒瑞医药一直被外界称为中国本土研发能力最强的企业之一 。恒瑞医药的抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂市场份额在国内名列前茅 ， 目前有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等多个制剂在欧美日上市 ， 实现了中国注射剂在欧美日市场的规模化销售 。表13数据可见 ， 恒瑞医药药物研发总体情况 ， 以及创新药的研发表现均遥遥领先 。
年报披露数据显示 ， 恒瑞医药的研发投入从2008年的4亿元 ， 增长至2016年的11.84亿元 。同期 ， 其净利润从9.4亿元增长至26.34亿元 。以2016年为例 ， 若采取复星医药35.38%的研发投入资本化处理 ， 恒瑞医药当期的净利润至少应增加4.19亿元 ， 那么其当期的净利润应在30.5亿元左右 。显然 ， 研发投入全部费用化处理 ， 使恒瑞医药的真实盈利被低估 。这或是其高市盈率的另一个重要原因 。
财务处理效果的不同 ， 引发真实净利润规模的差异 ， 最终影响估值数据变化 。这也解释了同为A股创新药龙头的恒瑞医药与复星医药二者估值悬殊的原因 。目前 ， 恒瑞医药市盈率突破80倍 ， 复星医药市盈率则不足40倍 。其估值差距主要来自两个原因 ， 一是恒瑞医药的研发投入占比 ， 明显高于复星医药 。Wind数据显示 ， 复星医药研发投入比例仅2.92%-7.56% ， 恒瑞医药同项指标则为8.75%-10.68% 。另外 ， 复星医药对研发投入采取部分资本化处理 ， 大致为30%-40%；恒瑞医药则采取100%费用化处理 。如此 ， 使得复星医药的真实净利润无意地相对被高估 ， 恒瑞医药的真实净利润规模则相对被低估 ， 进而二者的市盈率差距扩大 。
归结来说 ， 研发投入巨大的恒瑞医药采取研发投入全部费用化处理 ， 使其成本费用结构迥异于同行众多企业 ， 进而出现高销售毛利率与销售净利润悬殊共存的局面 ， 其真实净利润被严重低估 ， 使之市盈率显得较高 。由于恒瑞医药的研发投入力度逐年加大 ， 相对营业收入的比重不断上升 ， 其真实净利润仍呈现逐年被低估的趋势 ， 因此其市盈率或将继续上升 。事实上 ， 在研发投入全部费用化的原则下 ， 医药企业的研发效率越高 ， 其公司价值被低估的程度越高 。在整个医药行业 ， 面临相同的科学技术、劳工素质及市场环境 ， 恒瑞医药的研发效率却遥遥领先于同行 ， 这无疑使其研发效率成为富有价值的研究课题 。
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