悬殊的毛利率与净利率
鉴于“市盈率=市值/净利润” ， 我们不妨对恒瑞医药的净利润进行分析 。
选取西药、中药、生物制品以及保健品等领域的10家医药公司 ， 对比其利润数据粗略可见 ， 中国医药行业的“暴利”比比皆是（表4） 。如 ， 步长制药（603858）的销售毛利率一直稳居80%以上；上海莱士（002252）的销售毛利率常年在60%以上；华大基因的同项指标也多年位居50%之上 。但相较于恒瑞医药 ， 前述三者相形见拙 。2007年以来 ， 恒瑞医药的销售毛利率连年高于81% ， 最高达到87.07% ， 已然是中国毛利率最高的医药企业 。
尽管如此 ， 恒瑞医药ROE的表现却不如其销售毛利率指标坚挺 。2007年以来 ， 恒瑞医药的ROE一直高居21%以上 。虽说在整个药企阵营中也比较靠前 ， 但与华东医药（000963）、步长制药仍然存在明显的差距（表5） ， 华东医药的ROE最高之时超过恒瑞医药近20个百分点 ， 步长制药的ROE最多时超过恒瑞医药近40个百分点 。
销售净利率的数据与ROE颇为相似 。表6显示 ， 恒瑞医药的销售净利率基本保持在20%以上（仅2008年为18.21%） ， 但仍与上海莱士存在明显差距 。上海莱士的销售净利率一直高于26.34% ， 其中2015年、2016年分别为73.53%、70.95% ， 超过恒瑞医药近50个百分点 。
透过上两项比较可见 ， 在利润肥厚的药企阵营 ， 恒瑞医药的盈利能力算是名列前茅 ， 但谈不上一骑绝尘 。我们尝试用杜邦分析法对ROE数据进行分析 。
资产周转率方面 ， 恒瑞医药总体保持稳定 ， 介于0.86-1.13之间 ， 位居华东医药（1.96-2.35）、上海医药（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和云南白药（1.02-1.63）之后 ， 与步长制药（0.72-1.39）较为接近 ， 在10家药企中居于中上位置 。
表7显示 ， 医药企业的资产负债率普遍不高 。2008-2016年 ， 恒瑞医药的资产负债率均低于10.8% 。在10家药企中为数最低 ， 仅有上海莱士与之相近 ， 行业较低资产负债率的美年健康、步长制药、云南白药也在30%左右 。
销售毛利率极高、资产负债率极低、ROE及销售净利润均名列前茅 ， 恒瑞医药也因此被称为投资者眼中“玛丽莲·梦露” 。归纳前述分析 ， 大致反映出三点 。
一是 ， 虽说恒瑞医药的盈利能力在医药企业当中领先 ， 但其盈利情况不足以支撑其一骑绝尘的市值表现 。二是 ， 恒瑞医药的资产负债率不足10% ， 华东医药的资产负债率近70% ， 可见前者的债务扩张空间之大 。从这个角度上说 ， 倘若恒瑞医药通过提高资产负债率、加杠杆经营 ， 其ROE水平势必会远远高于同行企业 。三是 ， 三项利润指标对比显示 ， 销售毛利率冠绝10家药企的恒瑞医药 ， 其ROE及销售净利率并未在该阵营中一枝独秀 ， 无与伦比的销售毛利率数据与其ROE及销售净利润率表现 ， 并不匹配 。
那么 ， 为什么恒瑞医药的销售毛利率与其销售净利率之间会有悬殊差异呢？这又说明了什么？
研发投入的费用化
我们对恒瑞医药的营业总成本进行拆解 ， 从成本及费用项目方面进行对比分析 。
从营业总成本看 ， 恒瑞医药呈逐年略减的趋势 ， 这与全行业多数企业大致相仿（表8） 。总的来看 ， 恒瑞医药的营业总成本比偏低 ， 介于77%-81.28%之间 ， 与康美药业、云南白药、华大基因、步长制药等较为接近 。仅有上海莱士1家药企同项指标明显低于该水平 ， 介于51.88%-67.15%之间 。恒瑞医药的低营业总成本 ， 与前文呈现的高利润率总体保持一致 。
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