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万科|万科：离优秀越来越远( 二 )

万科净利润现金流


万科很早就意识到高速增长终将终结 ， 但落实上未能摆脱高增长惯性 ， 部分城市依旧追高冒进 ， 导致了如今颇为尴尬的局面 。 从2014年开始转型 ， 多赛道同时探索所面临的难度和付出的成本 ， 也远远超出了最初的预估 ， 且转型成效不佳 。
万科很有前瞻性与战略眼光 ， 但船大难掉头、惯性成为了公司焕发第二春的绊脚石、拦路虎 。 现在看来 ， 转型培养第二增长点已经有些亡羊补牢 。
02市场怎么看？资本市场如何看待万科的表现？
万科股价历史最高点出现在2018年1月24日 ， 报35.6元 ， 最高市值逾4100亿元 。 一路颠沛流离 ， 到如今累计下跌40% ， 市值也只有区区2400亿元 。 股价见顶时间足足领先公司业绩见顶3年之久 ， 可见资本市场称重机长期看往往是正确的 。

当前 ， 万科PE-TTM仅为10.6倍 ， PB为1.02倍 ， 均为上市以来历史低位水平 。 不管是绝对值 ， 还是相对值 ， 万科似乎都被严重低估了 ， 但真相果真如此吗？

如何相对合理地对一家企业估值？千亿顶流基金经理张坤在年报中发表的投资感悟 ， 值得借鉴：
企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现 。 投资者用净利润（及其增速）或者收入（及其增速） ， 甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值 。 这在一定程度上是合理的 ， 因为自由现金流的转化过程为“收入≥净利润≥自由现金流” 。 然而无法忽视的是 ， 既然是近似变量 ， 就无法做到 100%代表 。
上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况 。 比如 ， 从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响 ， 呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响 。
根据最基本定义 ， 自由现金流是企业在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业股东和债权人分配的现金 。 即：（股权）自由现金流=税后净利润+摊销折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 。
房地产正在去金融化 ， 回归民生属性的路上 ， 中国房地产规模会见顶回落 ， 行业毛利净利水平会下滑（微利10%及以下） ， 叠加庞大的债务利息支出 ， 自由现金流在未来会持续较快下行 。
我们用市现率（=市值/自由现金流）来估值 ， 最贴合DCF模型 。 未来 ， 房企自由现金流大幅下滑 ， 其实现在的市现率可以很大 ， 甚至无限大 。 比如当前已经违约暴雷的企业 ， 虽然PE和PB足够低廉 ， 但市现率却无限大 ， 资不抵债 ， 走向破产会大概率的结局 。
【万科|万科：离优秀越来越远】对于万科而言 ， 未来赚取的自由现金流也会持续下滑 ， 市现率根本不低 ， 投资价值也会越来越低 。 虽然中短期可能会有良好反弹 ， 但大的下跌趋势很难逆转 。 其实啊 ， 不管是外资 ， 还是内资对于房地产板块的配置已经降低至历史最低水平 。

万科的长牛行情已经成为过去 。 房地产下游的牛股 ， 诸如家电龙头、水泥龙头、建材龙头等等 ， 可能都会成为过去式 。
这一大批优秀企业早已经走过了生命周期的成长期 ， 开始迈向成熟期 ， 乃至衰退期 。 优秀的企业不再优秀 ， 这几乎是无法逃避的现实 。 谁都想做百年长青的企业 ， 理想是美好的 ， 但现实一定是骨感的 。

03尾声“这是一个最好的时代 ， 也是一个最坏的时代”；
“这是一个智慧的年代 ， 也是一个愚蠢的年代”；
“这是一个信任的时期 ， 也是一个怀疑的时期”；

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